Come vengono valutati gli swap sui tassi dinteresse

Derivato lineare sui tassi di interesse che comporta lo scambio di tassi di interesse tra due parti

In finanza, uno swap su tassi di interesse (IRS ) è un derivato su tassi di interesse (IRD). Implica lo scambio di tassi di interesse tra due parti. In particolare si tratta di un IRD "lineare" e di uno dei prodotti più liquidi e di riferimento. È associato agli accordi sui tassi a termine (FRA) e agli swap zero coupon (ZCS).

Nella sua pubblicazione delle statistiche del dicembre 2014, la Banca dei Regolamenti Internazionali ha riferito che gli swap su tassi di interesse erano la componente più grande del mercato globale dei derivati OTC, rappresentando il 60%, con l'importo nozionale in essere negli swap su tassi di interesse OTC di $ 381 trilioni e il valore di mercato lordo di $ 14 trilioni. ^[1]

Gli swap su tassi di interesse possono essere negoziati come indice attraverso l'indice FTSE MTIRS.

Descrizione

generale

La descrizione efficace di uno swap su tassi di interesse (IRS) è un contratto derivato, stipulato tra due controparti, che specifica la natura di uno scambio di pagamenti confrontato con un indice di tassi di interesse. L'IRS più comune è uno swap fisso per variabile, in base al quale una parte effettuerà pagamenti all'altra in base a un tasso di interesse fisso inizialmente concordato, per ricevere i pagamenti arretrati sulla base di un indice a tasso di interesse variabile. Ciascuna di queste serie di pagamenti è definita "gamba", quindi un tipico IRS ha sia una gamba fissa che una variabile. L'indice variabile è comunemente un tasso di offerta interbancaria (IBOR) di durata specifica nella valuta appropriata dell'IRS, ad esempio LIBOR in GBP, EURIBOR in EUR o STIBOR in SEK.

Per determinare completamente qualsiasi IRS è necessario specificare una serie di parametri per ogni gamba: ^[2]

Currency ha le proprie convenzioni di mercato standard per quanto riguarda la frequenza dei pagamenti, le convenzioni di conteggio dei giorni e la regola di fine mese. ^[3]

Descrizione estesa

Come strumenti OTC, gli swap su tassi di interesse (IRS) possono essere personalizzati in diversi modi e possono essere strutturati per soddisfare le esigenze specifiche delle controparti. Ad esempio: le date di pagamento potrebbero essere irregolari, il nozionale dello swap potrebbe essere ammortizzato nel tempo, le date di reset (o di fissazione delle date) del tasso variabile potrebbero essere irregolari, le clausole di rottura obbligatorie potrebbero essere inserite nel contratto, ecc. Una forma comune di personalizzazione è spesso presente negli swap di nuova emissione, in cui i flussi di cassa a gamba fissa sono concepiti in modo da replicare i flussi di cassa ricevuti sotto forma di cedole di un'obbligazione acquistata. Il mercato interbancario, tuttavia, ha solo pochi tipi standardizzati.

Non c'è consenso sulla portata della convenzione di denominazione per i diversi tipi dell'IRS. Anche un'ampia descrizione dei contratti IRS include solo quelli le cui gambe sono denominate nella stessa valuta. È generalmente accettato che gli swap di natura simile le cui gambe sono denominate in valute diverse sono chiamati swap su base valutaria incrociata. Gli swap che sono determinati su un indice a tasso variabile in una valuta, ma i cui pagamenti sono denominati in un'altra valuta, sono chiamati Quantos.

Nella terminologia tradizionale dei derivati sui tassi di interesse, un IRS è un contratto derivato a gamba fissa rispetto a un contratto derivato a gamba variabile, che si riferisce a un IBOR come a gamba variabile. Se la gamba fluttuante viene ridefinita come un indice overnight, come EONIA, SONIA, FFOIS, ecc., allora questo tipo di swap è generalmente indicato come swap indicizzato overnight (OIS). Parte della letteratura finanziaria può classificare gli OIS come un sottoinsieme degli IRS e altra letteratura può riconoscere una netta separazione.

Gli swap a gamba fissa rispetto a quelli a gamba fissa sono rari e generalmente costituiscono una forma di contratto di prestito specializzato.

Gli scambi di gambe fluttuanti contro gambe galleggianti sono molto più comuni. Si tratta in genere di swap di base (in moneta unica) (SBS). Le gambe sulle SBS saranno necessariamente indici di interesse diversi, come 1M LIBOR, 3M LIBOR, 6M LIBOR, SONIA, ecc. Il prezzo di questi swap richiede uno spread spesso quotato in punti base da aggiungere a una delle gambe fluttuanti al fine di soddisfare l'equivalenza del valore.

Usi

Gli swap su tassi di interesse sono utilizzati per coprire o speculare sulle variazioni dei tassi di interesse. Vengono inoltre utilizzati per gestire i flussi di cassa convertendo i pagamenti a interesse variabile in pagamenti a interesse fisso, o viceversa.

Gli swap su tassi di interesse sono utilizzati anche in modo speculativo da hedge fund o altri investitori che si aspettano una variazione dei tassi di interesse o delle relazioni tra di essi. Tradizionalmente, gli investitori obbligazionari che si aspettavano un calo dei tassi acquistare obbligazioni in contanti, il cui valore è aumentato con il calo dei tassi. Oggi, gli investitori con una visione simile potrebbero stipulare uno swap su tassi di interesse variabili per tasso fisso; Quando i tassi scendono, gli investitori pagherebbero un tasso variabile più basso in cambio dello stesso tasso fisso.

Gli swap su tassi di interesse sono popolari anche per le opportunità di arbitraggio che offrono. Livelli variabili di affidabilità creditizia significano che spesso c'è un differenziale di spread di qualità positivo che consente a entrambe le parti di beneficiare di uno swap su tassi di interesse.

Il mercato degli swap su tassi d'interesse in USD è strettamente legato al mercato dei futures sull'eurodollaro, che viene negoziato, tra l'altro, al Chicago Mercantile Exchange.

§

Gli

IRS sono prodotti finanziari su misura la cui personalizzazione può includere modifiche alle date di pagamento, modifiche nozionali (come quelle degli IRS ammortizzati), adeguamento del periodo di competenza e modifiche alle convenzioni di calcolo (ad esempio una convenzione di conteggio dei giorni da 30/360E ad ACT/360 o ACT/365).

Un IRS vanilla è il termine usato per gli IRS standardizzati. In genere, questi non avranno nessuna delle personalizzazioni di cui sopra, ma mostreranno invece un nozionale costante per tutto il tempo, date di pagamento e di maturazione implicite e convenzioni di calcolo di riferimento per valuta. ^[2] Un IRS vanilla è anche caratterizzato da una gamba "fissa" e la seconda gamba "fluttuante" che fa riferimento a un indice -IBOR. Il valore attuale netto (PV) di un IRS vanilla può essere calcolato determinando separatamente il PV di ciascuna gamba fissa e gamba fluttuante e sommandolo. Per determinare il prezzo di un IRS di fascia media, il principio di base è che le due gambe devono avere inizialmente lo stesso valore; vedi più avanti sotto Prezzi razionali.

Il calcolo della gamba fissa richiede l'attualizzazione di tutti i flussi di cassa noti di un fattore di sconto appropriato:

dove è il Nozionale, è il tasso fisso, è il numero di pagamenti, è la frazione decimalizzata del conteggio dei giorni dell'accantonamento nell'i-esimo periodo ed è il fattore di sconto associato alla data di pagamento dell'i-esimo periodo.

Il calcolo della gamba variabile è un processo simile alla sostituzione del tasso fisso con i tassi dell'indice previsionale:

dove è il numero di pagamenti della gamba fluttuante e sono i tassi dell'indice IBOR previsto della valuta appropriata.

Il PV dell'IRS dal punto di vista della ricezione della gamba fissa è quindi:

Storicamente, gli IRS sono stati valutati utilizzando fattori di sconto derivati dalla stessa curva utilizzata per prevedere i tassi -IBOR. Questo è stato chiamato "auto-scontato". Parte della letteratura iniziale descriveva alcune incoerenze introdotte da tale approccio e più banche utilizzavano tecniche diverse per ridurle. Con la crisi finanziaria del 2007-2008 è diventato più evidente che l'approccio non era appropriato ed era necessario l'allineamento verso i fattori di sconto associati alle garanzie fisiche degli IRS.

Dopo la crisi, per far fronte al rischio di credito, l'approccio di determinazione dei prezzi ormai standard è il quadro multi-curva , applicato dove i fattori di sconto previsionali e l'IBOR (il precedente tasso di riferimento) presentano disparità. Si noti che il principio del prezzo economico è invariato: i valori delle gambe sono ancora identici all'inizio. Per ulteriori informazioni, si veda Economia finanziaria § Prezzi dei derivati. In questo caso, i tassi overnight index swap (OIS) sono generalmente utilizzati per derivare i fattori di sconto, poiché tale indice è l'inclusione standard negli allegati di sostegno al credito (CSA) per determinare il tasso di interesse pagabile sulle garanzie per i contratti IRS. Per quanto riguarda i tassi di previsione, poiché il differenziale di base tra i tassi LIBOR di diverse scadenze si è ampliato durante la crisi, le curve di previsione sono generalmente costruite per ciascuna durata del LIBOR utilizzato nelle gambe dei derivati a tasso variabile. ^[4]

Per quanto riguarda la costruzione della curva, si veda: ^{[5] [6] [2]} Secondo il vecchio schema, una singola curva auto-scontata era "bootstrapped" per ogni durata; cioè: risolta in modo tale da restituire esattamente i prezzi osservati di strumenti selezionati – IRS, con FRA nel breve termine – con la costruzione che procedeva in sequenza, in base alla data, attraverso questi strumenti. Nell'ambito del nuovo quadro, le varie curve si adattano meglio ai prezzi di mercato osservati, come un "insieme di curve": una curva per l'attualizzazione, una per ogni "curva di previsione" con scadenza IBOR, e la costruzione si basa quindi sulle quotazioni per IRS e OIS, con i FRA inclusi come in precedenza. In questo caso, poiché il tasso overnight medio osservato viene scambiato con il tasso -IBOR nello stesso periodo (la durata più liquida in quel mercato), e gli IRS -IBOR sono a loro volta scontati sulla curva OIS, il problema comporta un sistema non lineare, in cui tutti i punti della curva sono risolti contemporaneamente, e di solito vengono impiegati metodi iterativi specializzati, molto spesso una modifica del metodo di Newton. Le curve di previsione per altre scadenze possono essere risolte in una "seconda fase", in stile bootstrap, con sconti sulla curva OIS ora risolta.

In entrambi i framework, si applica quanto segue. i) le scadenze per le quali i tassi sono risolti direttamente sono denominate "punti pilastro", che corrispondono alle scadenze degli strumenti di input; altri tassi sono interpolati, spesso utilizzando spline ermetiche (monotone). (ii) La funzione obiettivo: i prezzi devono essere restituiti "esattamente", come descritto. (iii) La funzione di penalità peserà: che i tassi a termine siano positivi (per essere privi di arbitraggio) e la "levigatezza" della curva ^{[ ancora rotta ]} ; entrambi, a loro volta, sono una funzione del metodo di interpolazione. ^{[7] [8] [9]} (iv) La stima iniziale: di solito, l'insieme di curve risolto più di recente. (v) Tutto ciò che deve essere memorizzato sono i tassi spot risolti per i punti pilastro e la regola di interpolazione.)

Un CSA potrebbe consentire il pagamento di garanzie, e quindi di interessi su tali garanzie, in qualsiasi valuta. ^[10] Per tener conto di ciò, le banche includono nel loro set di curve una curva di sconto in USD da utilizzare per scontare le operazioni IBOR locali che hanno garanzie in USD; questa curva è talvolta chiamata "curva di base". Si costruisce risolvendo i tassi swap cross-currency osservati (mark-to-market), in cui l'IBOR locale viene scambiato con il LIBOR USD con il collaterale USD come supporto. L'ultima curva USD-LIBOR pre-risolta è quindi un elemento (esterno) dell'insieme di curve, e la curva di base viene quindi risolta nella "terza fase". L'insieme delle curve di ciascuna valuta includerà quindi una curva di sconto in valuta locale e la sua curva di base di sconto in USD. Se necessario, è stato aggiunto un la curva di sconto della terza valuta, ovvero per le operazioni locali garantite in una valuta diversa da quella locale o dall'USD (o qualsiasi altra combinazione), può quindi essere costruita a partire dalla curva di base della valuta locale e dalla curva di base della terza valuta, combinate tramite una relazione di arbitraggio nota qui come "FX Forward Invariance". ^[11]

Il LIBOR è in fase di graduale eliminazione, con sostituzioni che includono SOFR e TONAR ("tassi di riferimento di mercato", MRR, basati su operazioni di finanziamento overnight garantite). Con la coesistenza di "vecchi" e "nuovi" tassi sul mercato, è necessaria una "gestione" della curva multi-curva e della curva OIS, con modifiche necessarie per incorporare nuove convenzioni di sconto e capitalizzazione, mentre la logica sottostante non è influenzata; vedere. ^{[12] [13] [14]}

La complessità dei moderni set di curve significa che potrebbero non esserci fattori di sconto disponibili per una specifica curva dell'indice -IBOR. Queste curve sono note come curve "solo previsioni" e contengono solo le informazioni di un tasso di indice IBOR previsto per qualsiasi data futura. Alcuni disegni costruiti con una metodologia basata sullo sconto significano che i tassi dell'indice IBOR previsionale sono impliciti nei fattori di sconto inerenti a quella curva:

dove e sono i fattori di sconto iniziale e finale associati alla curva forward pertinente di un particolare indice -IBOR in una data valuta.

Per prezzare il tasso medio di mercato o nominale, di un IRS (definito dal valore del tasso fisso che fornisce un PV netto pari a zero), La formula di cui sopra è riorganizzata in:

Nel caso in cui vengano applicate vecchie metodologie, i fattori di sconto possono essere sostituiti con i valori auto-attualizzati e quanto sopra si riduce a:

In entrambi i casi, il PV di uno swap generale può essere espresso esattamente con la seguente formula intuitiva: dove si trova la cosiddetta Rendita (o per l'autosconto). Ciò dimostra che il PV di un IRS è approssimativamente lineare nel tasso nominale di swap (sebbene piccole non linearità derivino dalla co-dipendenza del tasso di swap con i fattori di sconto nella somma della rendita).

Rischi

Ulteriori informazioni: Gestione del rischio finanziario § Bancario

Vedi anche: Derivati (finanza) § Rischi e obbligazioni societarie § Analisi del rischio

Gli swap su tassi di interesse espongono i trader e le istituzioni a varie categorie di rischi finanziari: ^[2] principalmente rischio di mercato - in particolare rischio di tasso di interesse - e rischio di credito. Esistono anche rischi di reputazione. La vendita impropria di swap, la sovraesposizione dei comuni ai contratti derivati e la manipolazione dell'IBOR sono esempi di casi di alto profilo in cui il trading di swap su tassi di interesse ha portato a una perdita di reputazione e a multe da parte delle autorità di regolamentazione.

Per quanto riguarda il rischio di mercato, durante la vita dello swap, i fattori di attualizzazione e i tassi a termine cambiano, e quindi, secondo le tecniche di valutazione di cui sopra, il PV di uno swap si discosterà dal suo valore iniziale. Lo swap sarà quindi a volte un'attività per una parte e una passività per l'altra. (Il modo in cui queste variazioni di valore sono riportate è oggetto dello IAS 39 per le giurisdizioni che seguono gli IFRS e del FAS 133 per gli U.S. GAAP.) Nella terminologia di mercato, il collegamento di primo ordine tra il valore dello swap e i tassi di interesse è indicato come rischio delta; il loro rischio gamma riflette il modo in cui il rischio delta cambia con la fluttuazione dei tassi di interesse di mercato (vedi Greci (finanza)). Altri tipi specifici di rischio di mercato a cui gli swap su tassi d'interesse sono esposti sono i rischi di base, in cui vari indici IBOR con scadenza possono discostarsi l'uno dall'altro, e i rischi di reset, in cui la pubblicazione di specifici indici IBOR con scadenza è soggetta a fluttuazioni giornaliere.

Swap su tassi di interesse non garantiti, ovvero quelli eseguiti bilateralmente senza un CSA in essere — esporre le controparti di negoziazione a rischi di finanziamento e di controparte. ^[15] Rischi di finanziamento perché il valore dello swap potrebbe deviare fino a diventare così negativo da essere insostenibile e non poter essere finanziato. Rischi di credito perché la rispettiva controparte, per la quale il valore dello swap è positivo, sarà preoccupata che la controparte opposta non adempia ai propri obblighi. Gli swap su tassi di interesse collateralizzati, invece, espongono gli utenti a rischi di collaterale: in questo caso, a seconda dei termini del CSA, il tipo di collaterale emesso che è consentito potrebbe diventare più o meno costoso a causa di altri movimenti di mercato estranei. I rischi di credito e di finanziamento esistono ancora per le operazioni garantite, ma in misura molto minore. Indipendentemente da ciò, a causa delle normative stabilite nei quadri normativi di Basilea III, il trading di derivati sui tassi di interesse richiede un utilizzo del capitale. La conseguenza di ciò è che, a seconda Per loro natura specifica, gli swap su tassi di interesse potrebbero richiedere un elevato utilizzo di capitale, eventualmente sensibile ai movimenti del mercato. I rischi di capitale sono quindi un'altra preoccupazione per gli utenti e le banche in genere calcolano un aggiustamento della valutazione del credito, CVA - così come XVA per altri rischi - che poi incorporano questi rischi nel valore dello strumento. ^[16]

I trader di titoli di debito valutano quotidianamente le loro posizioni swap in modo da "visualizzare il loro inventario" (vedi controllo del prodotto). Se necessario, cercheranno di coprirsi, sia per proteggere il valore che per ridurre la volatilità. Poiché i flussi di cassa degli swap di componenti si compensano a vicenda, i trader implementeranno questa copertura su base netta per interi book. ^[17] In questo caso, il trader in genere copre il suo rischio di tasso d'interesse attraverso la compensazione dei Treasury (spot o futures). Per i rischi di credito – che in genere non vengono compensati – i trader stimano: ^[15] per ciascuna controparte, la probabilità di default utilizzando modelli quali Jarrow-Turnbull e KMV, o estraendoli dai prezzi dei CDS; e poi, per ogni operazione, l'esposizione potenziale futura e l'esposizione attesa verso la controparte. I derivati su crediti saranno quindi acquistati ^[15] a seconda dei casi. Spesso, un XVA-desk specializzato monitora e gestisce centralmente l'esposizione e il capitale complessivi a CVA e XVA, e quindi implementa questa copertura. ^[18] Gli altri rischi devono essere gestiti in modo sistematico, a volte coinvolgendo la tesoreria del gruppo.

Tutti questi processi si baseranno su modelli numerici di rischio ben progettati: sia per misurare e prevedere la variazione (complessiva) del valore, sia per suggerire operazioni di benchmark di compensazione affidabili che possono essere utilizzate per mitigare i rischi. Si noti, tuttavia, (e per quanto riguarda l'attribuzione P&L) che il framework multi-curva aggiunge complessità in quanto le posizioni (individuali) sono (potenzialmente) influenzate da numerosi strumenti non ovviamente correlati.

Quotazione e market making

ICE Swap rate

ICE Swap rate ^[19] ha sostituito il tasso precedentemente noto come ISDAFIX nel 2015. I tassi di riferimento dei tassi swap sono calcolati utilizzando i prezzi e i volumi idonei per specifici prodotti derivati su tassi di interesse. I prezzi sono forniti dalle sedi di negoziazione in conformità con una metodologia "a cascata". Il primo livello della cascata ("Livello 1") utilizza prezzi ed eseguibili idonei e volumi forniti da sedi di negoziazione elettroniche regolamentate. Vengono scattate più istantanee casuali dei dati di mercato durante una breve finestra prima del calcolo. Ciò migliora la robustezza e l'affidabilità del benchmark proteggendolo da tentativi di manipolazione e aberrazioni temporanee nel mercato sottostante. ^{[ citazione necessaria ]}

Market-making

Il market-making degli IRS è un processo complesso che coinvolge più compiti; Costruzione della curva con riferimento ai mercati interbancari, pricing dei singoli contratti derivati, gestione del rischio di credito, cassa e capitale. Le discipline trasversali richieste includono l'analisi quantitativa e le competenze matematiche, l'approccio disciplinato e organizzato ai profitti e alle perdite e la valutazione psicologica e soggettiva coerente delle informazioni sui mercati finanziari e l'analisi dei price-taker. La natura sensibile al fattore tempo dei mercati crea anche un ambiente sotto pressione. Molti strumenti e tecniche sono stati progettati per migliorare l'efficienza del market-making in una spinta verso l'efficienza e la coerenza. ^[2]

Vedi anche

Riferimenti

Ulteriori letture

Generale:

Letteratura iniziale sull'incoerenza dell'approccio di determinazione dei prezzi a curva unica:

• Boenkost W. e Schmidt W. (2004). Cross Currency Swap Valuation , Working Paper 2, HfB - Business School of Finance & Management SSRN preprint.
• Tuckman B. e Porfirio P. (2003). Interest Rate Parity, Money Market Basis Swaps e Cross-Currency Basis Swaps , Ricerca sui mercati liquidi a reddito fisso, Lehman Brothers

Multi-curves framework:

• Henrard M. (2007). L'ironia nell'attualizzazione dei derivati , Wilmott Magazine, pp. 92-98, luglio 2007. Prestampa SSRN.
• Kijima M., Tanaka K. e Wong T. (2009). Un modello multi-qualità dei tassi di interesse , Finanza quantitativa, pagine 133-145, 2009.
• Henrard M. (2010). L'ironia nei derivati Scontando la Parte II: La crisi , Wilmott Journal, Vol. 2, pp. 301-316, 2010. Prestampa SSRN.
• Bianchetti, M. (2010). Due curve, un prezzo: determinazione del prezzo e copertura dei derivati sui tassi di interesse Disaccoppiamento delle curve dei rendimenti a termine e a sconto, Risk Magazine, agosto 2010. Prestampa SSRN.
• Henrard M. (2014) Modellazione dei tassi di interesse nel quadro multi-curva: Fondamenti, evoluzione e implementazione. Palgrave Macmillan. Serie di Finanza Quantitativa Applicata. Giugno 2014. ISBN 978-1-137-37465-3.

Collegamenti esterni

e sono considerati come un